管清友、李奇霖:告别“钱荒” 步入“资产配置荒”时代

作者:管清友、李奇霖。

最近,收到了来自于银行、理财、券商资管、基金公司包括散户大妈们等各类投资者抱怨,您说钱该往哪投啊?最近股市波动太大,债市绝对收益率这么低,PPP还不规范,大多数二三四线城市不敢碰,而一线城市房地产房价收入比太高、租售比太低似乎也不靠谱,您说钱该放哪呢?

对此,我只能说,欢迎步入“资产配置荒”时代。

曾几何时,也就不久前,在2013年6月,我们刚经历过一场“钱荒”。地方政府融资需求膨胀、房地产泡沫刺激开发商拿地开工、过剩产能开启最后的狂欢,实体对信贷的资源的饥渴不能被传统表内信贷满足(存贷比考核、信贷投放行业限制、资本充足率约束),开始借道表外融资,各类金融创新层出不穷,结构化产品和理财在巨大的融资需求趋使下都被创造了出来。

高收益资产的创造是需要钱去投资的,结果就是到处都有借钱的需求。但央行对这种信贷的狂欢是警惕的,因为信用大量创造会导致债务累积和潜在的通胀压力。于是,在6月外汇占款收缩,央行也拒绝补充流动性后,就出现了7天质押回购利率一度上冲至20%的奇观。

但是,即使发生了钱荒,从居民层面看,你会发现,如果你有足够的本金,过得还是很爽的。因为投资信托产品是很靠谱的,年化收益率10%甚至以上,有政府担保和刚性兑付。即使不买信托理财,买点一线城市房地产也是好的,北上广深12-13年房价一路上涨。不愁没有可投资方向。

当然,随着中央加大反腐力度,43号文约束地方政府融资行为,再加上央行和银监会对影子银行的严监管,信托理财产品开始不靠谱了。一是真正无风险的理财产品收益率下降得很快,二是部分看似高收益的理财信托产品信用风险很大,刚性兑付的冰山在经济下行高压之下正慢慢碎裂。

信托理财不靠谱之后,大家很快发现了下一个吸金池,那就是A股。一是足够便宜,很多蓝筹破净,但分红率当时都接近8%,二是有改革预期,大家知道互联网+和制造业2025才是中国的未来,传统过剩产能在一带一路的大旗下可以从绝望中寻找希望,那么这就意味着估值重估。大家预期新经济会替代传统经济,而新经济离不开股市。

于是就都来炒股了。除了牛市的造富效应之外,银行也有了实体经济以外的高收益资产对接了,一方面可以以优先端配资给杠杆客,还可以对接券商的两融受益权。此外,打新基金也可以为投资者提供近8%的无风险固定收益。但是,股市的疯狂加杠杆行为也受到了监管层的警惕,股市随后开启了去杠杆之路,如今已成交低迷,赚钱效应不在。

股市大幅震荡后,对地方政府融资约束仍在,房地产销售端过去虽有好转,但巨量库存之下也没有开工,因此也并未带动全产业链产能再扩张。从居民层面看,实体突然既没有了好的债权类资产,也没有了股权资产。大量有投资需求的货币却没有投资渠道,进入了“资产配置荒”的时代。

最后的结果是大家接受了更低收益的银行理财。银行理财经理一开始拿着钱狂扫信用债,但也开始犯愁了,信用债收益率已经低得没法看了,怎么办?加杠杆买,然后就是昧着良心买些高收益债。风控过不了咋办?委托给基金公司或者私募买呗。

现在公司债和信用债都疯狂了,房企开心了,债务负担重的非标被置换成4%-5%的公司债了,同样爽的还有地方政府,3.2万亿地方债发了一大半了资金面也没有紧张,谁让钱这么多但找不到配置方向呢?值得深思的是,如此凶猛的加杠杆的做债,和过去的股市又有什么本质区别呢?

绕了一大圈,大量的货币还是围绕着传统部门转,无论是房地产还是地方融资平台,不管其信用资质如何,只要投资者认可这个债有政府兜底,肯定会被资金横扫并且评级不低。这么多货币没有去向,如果实体层面真的有好的创新和好的赚钱项目会如何呢,是不是会蜂拥而上呢?答案是肯定的。但可惜的是,没有,否则也不会资产配置荒了。或许,资产配置荒的背后只是意味着经济改革的进程真的偏慢吧。

作者简介:管清友,民生证券研究院执行院长 ;李奇霖,民生证券研究院固定收益研究员 。